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投資摘要Q2經營利潤顯著好轉，庫存去化速度超預期

寶勝國際(03813)上半年實現收入117.4億元，同比-12.2%;歸母凈利潤0.12億元，同比-97%;Q1/Q2收入分別同比-25%/+0.3%;毛利率分別-3.1pp/-5,7pp;經營利潤率分別-6.3pp/-2.6pp。Q1/Q2庫存周轉192/146天，庫存金額減少35%，顯著改善公司現金周轉，預計下半年隨線下經營恢復和線上快速發展，庫存周轉有望進一步加快。

電商發展迅速，看好下半年盈利繼續改善

上半年電商收入占比達16%，同比+23.9%，并且其中B2C占比73%，同比+41pp，高質量迅速發展。電商對整體業務同時貢獻了較好的收入和利潤，計劃明年線上占比達到20%。下半年庫存去化輕裝上陣，經營利潤率有望比Q2進一步好轉，但行業仍處于去庫存過程中，預計同比折扣仍有5%左右的跌幅，預計年底庫存周轉將比2019年更優。

“庫存盤活+線上提升”，明年經營改善彈性大

公司致力于增大渠道庫存能見度，提升線上銷售滲透率，對利潤率將起到較大幫助。同時，公司在線下繼續開大店，提升店效，有望推動收入較快增長。公司目標明年實現中雙位數的收入增長和7%的經營利潤率，相比今年與去年業績均有顯著的彈性。

風險提示

1.公共衛生事件反復，宏觀經濟與消費需求大幅下行;2.渠道改革不及預期;3.市場的系統性風險。

投資建議：看好明年業績彈性，當下估值吸引力強

上半年庫存去化順利，看好下半年利潤率進一步修復與明年渠道改革推動的業績彈性。我們預計公司20-22年凈利潤分別同增-41.3%/171.8%/23.1%，EPS分別為0.08/0.21/0.26元(此前為0.11/0.22/0.27元)，上調合理估值為2.4-2.5港元(2021PE 10x-10.5x)，距離當前股價有44%-52%空間，維持“買入”評級。

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Q2經營利潤顯著好轉，庫存去化速度超預期公司上半年實現收入117.4億元，同比-12.2%;歸母凈利潤0.12億元，同比-97%。分季度看，其中Q1/Q2收入分別同比-25%/+0.3%，整體表現在行業內屬于較好水平。

公司上半年毛利率30.0%，同比-4.5%;經營利潤率1.7%，同比-4.1%;分季度看，Q1/Q2毛利率分別-3.1pp/-5.7pp;經營利潤率分別-6.3pp/-2.6pp，Q2經營利潤率降幅顯著收窄，得益于費用開支的有效控制。公司Q2銷售費用率和管理費用率占比合計同比減小3.6pp。

得益于公司對線下店鋪效益的改善、線上銷售的高質量發展，以及品牌的有力支持，公司二季度庫存去化顯著超預期。Q1/Q2庫存周轉192/146天，Q2庫存金額相比2019年底減少35%，顯著改善公司現金周轉，預計下半年隨線下經營恢復和線上快速發展，庫存周轉有望進一步加快。

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電商發展迅速，看好下半年盈利繼續改善電商高質量快速發展，成為公司收入利潤雙增長重要驅動力。拆分線上、線下渠道看，上半年公司線下收入同比下降17.3%，而線上收入同比增長23.9%，線下：線上=84：16。其中B2C占比73%，同比+41pp，高質量迅速發展。電商對整體業務同時貢獻了較好的收入和利潤，計劃明年線上占比達到20%。

對下半年具有信心，盈利水平有望持續提升，年底庫存周轉有望進一步加快。由于公司庫存去化順利，下半年輕裝上陣，我們對公司的業績具有較好的信心。雖然對下半年的公共衛生事件不確定性保持謹慎，但如無公共衛生事件爆發，公司將盡力實現期貨單足額提貨，我們預計下半年公司收入將有中低雙位數增長;預計行業仍有一定庫存壓力，公司預計折扣將比上半年好轉，但同比仍加大5%，但隨著公司對庫存的有效管理，預計年底庫存周轉將比2019年更優;由于對費用的控制延續，以及電商業務的利潤率貢獻，下半年經營利潤率將比Q2進一步好轉。

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“庫存盤活+線上提升”，明年經營改善彈性大推動存貨共享，提升經營效率。公司在2019年推出產品共享平臺(PSP，Product Sharing Platform)，有助于實現增大渠道庫存能見度，并縮短公司存貨周轉天數，具體做法包括：

1、鼓勵各區域將庫存共享給線上，推動電商B2C銷售，銷售節日以大促為主(雙十二、“618”、雙十一)結合平時電商銷售，平臺包括傳統的第三方電商平臺(天貓、京東、唯品會)以及微店等;

2、實現跨區的線下庫存調配，加快渠道庫存流轉。

目前公司有超過60%的直營實體店參與了PSP計劃，未來目標推動這一比例達到70%以上。

公共衛生事件加速轉型，提質增效。在公司2017-2019快速增長基礎上，公共衛生事件成為了加速公司轉型發展的催化劑。目前公司的轉型聚焦于3個方向：

1、數字化轉型，推動線上業務發展，更好的結合線下門店，提升全渠道銷售比例;

2、改善現金流效率，通過控制庫存、加強現金管理，控制AG&A開支，提升單店效益，推動現金和營運資金達到更優化的水平;

3、加強運動服務，通過運動服務門店的試點與推廣，加強與消費者的互動，提升消費體驗，從而提高轉化率。

公共衛生事件過后有望延續收入快速穩健增長，盈利能力的持續提升。公共衛生事件對公司業績造成一定不確定性，但從上半年我們看到公司恢復韌性強。假設沒有公共衛生事件的大爆發，公司展望2021年有望實現：1)收入的中雙位數增長;2)電商銷售占收入比例達到20%;3)經營利潤率達到7%。按照以上目標，公司明年業績將有較大幅度的反彈力度。

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投資建議：看好明年業績彈性，當下估值吸引力強公司2020年公共衛生事件下庫存順利去化，我們看好未來的業績彈性和中期持續改善的潛力。我們預計公司2020-2022年收入分別同增2.3%/18.1%/14.7%，利潤分別同增-41.3%/171.8%/23.1%，根據上半年業績情況我們下調今年盈利預測，預計公司未來3年EPS分別為0.08/0.21/0.26元(此前為0.11/0.22/0.27元)。考慮到公司庫存去化順利，估值切換至明年，上調合理估值為2.4-2.5港元(2021PE 10x-10.5x)，距離當前股價有44%-52%空間，維持“買入”評級。

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風險提示1.公共衛生事件反復，宏觀經濟與消費需求大幅下行;

2.渠道改革不及預期;

3.市場的系統性風險。

來源：紡服研究小伙伴