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1)19年收入增13%、凈利增9%，Q4受天氣及服裝消費疲軟影響、收入增速有所放緩。

2)19年DA、DZ、DM收入分別同增11%、19%、5%;門店外延同增4%、其中DZ開店較多;直營店效增12%、線上增20%，貢獻收入增長。

3)19年加強價格管控、高毛利率直營及電商收入占比提升促毛利率增1.10PCT，費用率降，存貨周轉速度放緩。

4)短期受疫情影響，下調2020-22年EPS為1.59/1.93/2.23元，20年13倍PE，疫情結束后業績有望邊際改善，分紅率、股息率高，維持增持。

（地素時尚官網截圖）

一、19年收入同增13%、凈利同增9%，19Q4收入增速有所放緩

2019年公司實現收入23.78億元、同增13.23%，歸母凈利6.24億元、同增8.75%，扣非凈利5.67億元、同增20.55%，EPS為1.56元，每10股派息10元(含稅)。扣非凈利增速高于收入主要由于毛利率升、財務費用率降，高于凈利主要由于公司2017年因房產訴訟計提的資產減值損失于2018年沖回，增加當期利潤總額7538.10萬元。

分季度來看，2018Q3-2019Q4公司收入同增1.93%、11.80%、13.53%、15.41%、18.78%、7.00%，凈利同增32.28%、2.71%、32.58%、-23.51%、23.01%、16.34%。2019Q4受天氣同比偏暖、服裝消費整體較為低迷影響，公司收入增速有所放緩，毛利率同增1.25PCT、管理費用率同降2.07PCT導致凈利增速高于收入。

二、19年店效驅動品牌收入增長，DZ品牌門店數增速較高

分品牌來看：2019年DAZZLE(DA)、DIAMOND DAZZLE(DM)、d’zzit(DZ)和RAZZLE分別實現收入13.72億元、1.79億元、8.13億元、1001.79萬元，同增11.36%、5.25%、18.82%、8.78%，主要由于店效驅動收入增長。19Q4公司DA、DM、DZ、RA品牌收入分別為3.94億元、4657.76萬元、2.30億元、253.23萬元，同增7.38%、-3.64%、9.72%、-35.60%，DA、DZ收入保持穩定增長，DM收入同比有所下滑。

2019年底DA、DM、DZ、RA門店數分別為605家、55家、435家、9家，同比增-1.31%、3.77%、13.58%、-30.77%，2019年DA品牌凈關店、直營渠道結構優化，DZ品牌直營、經銷渠道快速擴張，RA品牌定位、渠道結構均有所調整。

分渠道來看：2019年線上、線下渠道分別實現收入3.06億元、20.68億元，同增19.86%、12.38%，其中線下直營、經銷渠道實現收入10.43億元、10.24億元，同增14.65%、10.16%。公司深化全渠道運營，拓展網易考拉、唯品會、小紅書等線上渠道合作，2019年8月公司四個品牌微商城小程序上線，覆蓋更多渠道用戶群體，此外公司提升線上新品銷售占比，帶動電商收入保持較快增長。

線下分外延內生來看：1)門店數量方面，2019年底公司共有門店1104家、外延同增3.95%，其中直營店380家、外延同增0.53%，基本保持穩定;經銷店724家、外延同增5.85%，主要為DZ品牌拓展經銷渠道，DM經銷門店數量下降。2)店效方面，2019年公司直營平均單店零售額同增11.6%，公司持續提升零售運營能力，2019年推進零售3C培訓，實施“神秘訪客”項目尋找零售端不足，繼續優化導購薪酬方案提升員工激勵、調動導購積極性，加強會員管理，2019年末直營體系活躍會員超過50萬名，其中VIP會員超過25萬名。

三、毛利率增，費用率降，存貨周轉速度放緩

毛利率：2019年公司毛利率同增1.10PCT至75.00%，主要由于公司加強品牌折扣掌控力度以及高毛利率直營、電商收入占比提升。

分季度來看，2018Q3-19Q4毛利率分別為72.53%(-1.52PCT)、72.56%(-1.03PCT)、73.84%(+0.25PCT)、78.47%(+0.88PCT)、74.42(+1.89PCT)、73.81%(+1.25PCT)，19Q4公司加強控制品牌折扣，毛利率同比提升。

分品牌來看，2019年DA、DM、DZ、RA品牌毛利率分別為75.75%(+1.58PCT)、78.53%(-0.36PCT)、73.28%(+0.81PCT)、72.62%(-4.50PCT)，DA品牌加強價格管控、盈利能力提升，RA品牌定位、渠道結構調整，毛利率同比下滑。

分渠道來看，2019年直營、經銷、電商渠道毛利率分別為79.28%(+1.55PCT)、69.92%(+0.22PCT)、78.21%(+1.77PT)，公司各渠道盈利能力均提升。

費用率：2019年期間費用率(考慮研發費用)同降1.16PCT至42.63%，其中銷售費用率同降0.09PCT至33.59%，主要由于公司收入增長帶來規模效應;管理費用率同增0.06PCT至8.81%，主要由于公司人員薪酬、固定資產折舊等增加;財務費用同降1.09PCT至-2.50%，主要由于利息收入增加，研發費用率同降0.04PCT至2.73%。

其他財務指標：

1)2019年底公司存貨為3.18億元、較年初增加23.37%，主要由于春節相對較早、未上市春季新品同比有所增加。公司年末庫存增加、庫存周轉速度有所放緩，2019年公司存貨周轉率、存貨收入比為2.07次/年、13.37%，18年同期為2.14次/年、12.27%。

2)2019年底應收賬款較年初增5.49%至6189.22萬元，應收賬款周轉率為39.46，18年同期為36.89，周轉率有所提升。

3)2019年資產減值損失為3412.60萬元，18年為-4302.64萬元，主要由于2018年當期轉回資產減值損失。

4)2019年經營活動凈現金流同增24.03%至7.25億元，主要由于銷售回款、稅收返還、其他經營活動收到的現金增加。

四、投資建議： 中高端時尚龍頭短期受疫情影響，分紅率、股息率較高

我們認為：1)公司運營能力較強，產品設計風格明顯，近年來注重提升店效，優化增長質量。2020Q1疫情影響預計公司收入增速有所放緩，目前國內疫情初步控制，20Q2后公司收入增速有望逐步改善。

2)2019年公司加強終端價格管控，毛利率有所回升，2020年受疫情影響，預計毛利率同比下滑，公司將控制費用支出，減少疫情沖擊。2021年后公司將繼續加強終端價格管理，提升毛利率。3)2019年6月29日股東云峰基金計劃減持公司股份不超過1600萬股，占總股本的3.99%，截止2020年1月8日已減持1600萬股，占總股本的3.99%，減持均價為20.16元/股，減持計劃實施完畢。

受疫情影響，我們下調2020-21年EPS預測為1.59/1.93元(原值為1.85/2.13元)，預測2022年EPS為2.23元，當前股價對應20年13倍PE。2018年公司分紅率為64%，股息率為4.78%。我們認為目前國內疫情影響逐漸得到控制，公司近年來注重店效提升，產品競爭力較強，疫情結束后業績有望迎來邊際改善，公司分紅率、股息率較高，股價調整后估值相對較低，維持“增持”評級。

◆風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、服裝消費疲軟、店效增長不及預期、庫存積壓等。

來源：紡織婕報