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3月23日，從事設計、加工及銷售紡織面料產品的亞東集團再次向港交所遞交上市申請，該公司曾于去年11月28日向港交所首次遞交招股書。

招股書極盡對該公司的市場地位進行渲染，多次提及公司下游包括優衣庫、森馬等知名服裝品牌，且公司為“江蘇省紡織染色及整理服務供應商中排名第三”，而江蘇省“自2013年起為印染面料產量的第二大省份”。

這些名號乍一聽似乎非常響亮，但含金量明顯不足。

從印染行業2018年的數據來看，浙江、江蘇、福建、山東、廣東五省份印染布產量占全國的比重達96%，但浙江一省占比就接近63%，江蘇、福建、山東、廣東只分得33%，可想而知江蘇第三大概處在什么樣的行業生態位，這樣的稱謂也就是幫公司強行刷存在感。

而優衣庫母公司迅銷集團也曾在2018年公布優衣庫的供應商名單，全球合作的制衣廠共184家，其中中國企業110家，而亞東集團只是其中某幾家公司的上游供應商之一。

拋開看似亮眼實則平平的稱謂，我們來看一下這家企業的成色到底如何。

一

下游產業的不確定性

據招股書，亞東集團的主要產品有平紋布和燈芯絨兩大類，也為其他紡織染色企業提供少量加工服務。

招股書中列舉的產品特性“保暖、耐磨、抗皺、防水及速干”等多為運動服裝面料的訴求，從側面說明亞東國際切入的賽道偏運動服裝。

不同的細分市場對應著不同的增長性，2018年運動服裝市場的增長率為11%，超過女裝成為服裝產業增速最快的細分市場。相比梭織面料對應的西裝賽道，運動服裝市場的消費顯然比較高頻，消費群體也更為龐大。

但行業的增長不能等同于企業的增長，國內運動裝行業的集中度正在進一步提升，作為上游面料供應商的亞東集團倘若不能盡快躋身第一梯隊，與龍頭運動裝品牌進行捆綁，生存空間只會越來越小。

伴隨著東京奧運會確定延后至2021年，原本投資者對2020年運動大年的預期也有所變化，除了絕對龍頭安踏體育、李寧、申洲國際，整個運動服裝產業鏈也很難說有多少確定性。

二

受制于規模

亞東集團是設計、加工及銷售紡織面料的供應商，在服裝產業鏈中處于中游位置，其直接的上游是坯布、紡織染料及添加劑供應商，直接的下游就是服裝制造商和貿易公司，并不直接供貨給服裝品牌。

時髦一點講，亞東集團屬于2B企業，上不能左右原材料價格，下不能改變終端客戶審美和需求，同行又有足夠多同質化產品的競爭。處于這樣的生態位上，往往成本就決定了企業的生死，夠為下游企業制造出同等品質、價格更有競爭力的產品，就是亞東們的生存之本。

那它到底做得怎么樣?

亞東集團平紋布產品毛利率為15.6%，燈芯絨毛利率為13.8%，對標針織龍頭申洲國際毛利率30.3%、梭織龍頭魯泰紡織毛利率30.46%，亞東集團的毛利水平顯然偏低。

毛利率偏低只是一個結果，背后有企業發展生態位的深層次的原因。

首先是規模太小，亞東集團三條生產線的總設計年產量為4208萬米，對標魯泰紡織年產色織面料2.2億米、印染面料近億米的產能(未計入襯衣產能)，亞東集團的規模實在很有限。

招股書披露的募資用途中，有一項為收購約1000萬米至1500萬米現有生產廠房的公司的控股權益來擴大產能，但以亞東的體量和實力，短時間內要依靠收購去縮小產能差距并非易事。

中游企業的規模決定了其話語權的強弱，大企業對上游原材料的議價能力更強，對下游客戶也可以設置訂貨量門檻，篩選出有實力的下游企業進行長期合作。

以規模效應獲得優勢地位的企業也可以不斷進行業務延伸，一種是橫向一體化，擴充產品品類，給下游客戶提供更齊全的產品組合，提升客戶的轉換成本;另一種是縱向一體化，如申洲國際的做法，覆蓋織布、染整、印繡花、裁剪與縫制所有工序，除面料外也可為品牌企業代工生產服裝，通吃產業鏈中間環節的全部利潤。

二是收入來源的問題，通常而言，紡織行業外銷的毛利率要高于內銷的毛利率。亞東集團77.2%的收入來自中國本土，剩下22.8%的收入來自日本及其他國家，比起平均一半以上收入來自外銷的同行，難以獲得更有競爭力的毛利水平。

盡管毛利率處于低位，但近三年來，亞東國際的毛利率一直在增長，部分原因是原材料成本的下降。紡織產業的原材料成本占比較高，亞東集團的這一占比一直在80%以上的水準，報告期內，棉價整體處于下行區間，坯布價格也有所下降，毛利率因而有略微上漲。

作為中游企業，亞東集團無法將原材料上漲帶來的成本上漲轉嫁給下游客戶，因此原材料價格未來的波動可能會在很大程度上繼續影響亞東的毛利水品。

三

人工成本攀升

近年來，受國內人工成本提升、貿易戰打擊出口優勢產業(如紡織產業)的影響，人口密集型產業向東南亞等地轉移的趨勢越來越明顯。

我們仍然以業內龍頭作為對標——申洲國際主要生產基地位于寧波市，在安徽省安慶市和浙江省衢州市均建有制衣工廠，又在柬埔寨金邊市建設制衣工廠，新廠占地41萬平方米，預計招聘1.8萬工人，預計2021年開始分階段投產;魯泰紡織的越南工廠早已投產，2019上半年貢獻了3698萬凈利潤，接近公司整體收入的10%。

亞東集團目前所有廠房及辦公場地均位于江蘇省常州市，在常州有兩塊面積分別為27,467平方米和6515.1平方米的租賃物業，以及一塊使用面積8950平方米的自有土地，且正在該地塊上建設設計與開發中心。

目前，亞東集團直接勞工成本占總成本的4.5%，隨著國內用人成本不斷攀升，這一數字或會持續走高，影響亞東集團未來的發展。

四

結 語

縱觀港股的紡織服裝產業鏈企業上市的分布時間，一直都非常均衡，似乎對于這個傳統的行業而言，沒有什么熱點和風口可言，它也不像直播、網紅這樣的行業看起來那么性感。

對于這些中游企業而言，最重要的存在價值就是壓縮成本、提升品質，這當中幾乎沒有什么突變性增長的可能。春節期間的口罩和防護服概念帶動紡織企業短時間內有所增長，可惜無紡布生產所用的纖維主要是丙綸、滌綸，很少用到棉類纖維。

據國投安信期貨數據，今年1-2月份國內規模以上工業增加值下降13.5%，其中紡織業下降27.2%，坯布月度產量明顯下降，不少品牌服裝企業不得不轉戰線上大降價以求生存。

亞東集團在此背景下再度遞交招股書，頗有些耐人尋味。

來源：格隆匯新股　作者：圖瓦西