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核心觀點

滔搏是中國最大的運動鞋服零售商。滔搏的前身是百麗國際的運動服飾子公司，百麗 國際于 2006 年上市，2017 年私有化退市后對滔搏的業務進行了重組，滔搏最終于 2019 年單獨分拆上市，登陸港交所。

我們認為，滔搏是運動服飾行業中最優投資標的之一，主要基于 4 點原因：1)全國 規模最大且單店店效最高的運動鞋服零售平臺，無論從 2018 年的零售額市占率 (15.9%)還是直營門店平均單店零售額(370 萬元)來看，滔搏均牢牢占據行業第 一;2)綁定耐克和阿迪達斯，未來增長確定性高，公司已分別與耐克阿迪建立了長 達 20 年和 15 年的長期戰略合作關系，兩品牌對公司的銷售額貢獻超 87%，我們認 為，隨著行業頭部效應的加劇，公司將充分受益;3)對國內消費者的深入洞察和了 解，公司累計注冊會員人群超過 2,120 萬人，對銷售的貢獻高達 81.4%;并且已建立 以門店為基礎的消費者社群，擴大在線下實體店之外與消費者的互動;此外，公司也 積極通過探索新增值服務吸引潛在消費者，包括運營社區媒體公眾號，建立滔搏電子 競技俱樂部等手段;4)前瞻的數字化轉型，公司近年來已試行多項數字化轉型計劃， 走在行業前列，具體舉措包括前線員工賦能、數字化門店運營和優化商品管理等。

運動服飾行業景氣度高，利好頭部公司。首先行業需求端表現強勁，主要由 1)體育 運動滲透率提升、2)消費升級、3)穿著場景延伸等因素驅動，此外從競爭格局來看， 行業頭部效應明顯加劇，作為國內最強的運動服飾零售商，公司將充分受益行業的高 景氣度，也將成為合作品牌發展的加速器。

對標寶勝國際，滔搏綜合表現更勝一籌。滔搏在成長性、回報率方面全面優于寶勝國 際，其次在運營能力方面，滔搏在最核心的存貨周轉天數上大幅領先，因此滔搏在市 場上享有更高的估值，截止 2 月 12 日，估值超寶勝國際 1 倍。放眼海外，我們選取 了 JD SPORTS 和 FOOT LOCKER 這兩家海外對標企業，并發現在估值和財務表現 的關系上，兩企業與滔搏和寶勝國際有著非常高的相似性，2019 年后，隨著 JD SPORTS 在財務上的領先優勢擴大，估值水平持續提升，最高超出 FOOTLOCKER 2 倍，我們認為這對滔搏的未來走勢有一定的借鑒意義。

財務預測與投資建議

我們預測公司 FY2020-2022 的每股收益分別為 0.40 元、0.50 元和 0.62 元，參考可 比公司估值，給予公司 FY2021 年(實際運營為 2020 年 3 月至 2021 年 2 月)23 倍 的市盈率，對應目標價為 12.6 港幣(11.4 人民幣)，首次給予公司“增持”評級。

風險提示：經濟持續減速對運動服飾零售的可能影響;阿迪達斯和耐克業務增長的波動;冠狀病毒疫情對 2020 年線下零售帶來的不利影響。

來源：格隆匯