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事件：

江南布衣(03306)公布中報，19/20財年上半年(2019/7/1-2019/12/31)收入同比增長5.3%至21.4億元，凈利潤同增12.9%至4.3億元。

作為設計師品牌，會員消費仍是主要增長動力：1)會員零售占比貢獻持續提升：公司目前線下渠道擁有390萬會員，會員貢獻零售占比仍在70%;2)活躍會員數量不斷增長：2019年，活躍會員數量達到47萬個(占比12.1%)，購買總額達到5000元以上的會員達到21萬個(占比5.4%)，該等會員的消費零售額達到25億元(平均消費零售額達到1.19萬元/人/年)，貢獻四成線下渠道零售收入。

分品牌看收入：童裝領跑，女裝JNBY及less穩健，男裝承壓。上半財年來看：

1)主品牌JNBY：門店凈增48家達到932家，收入增長5.4%至12.2億元，表現穩健;

2)成長品牌中，男裝速寫首當其沖受到零售沖擊，上半財年渠道凈減6家至332家，同時收入下滑，童裝仍處于經銷商置換、優化階段，上半財年渠道凈減34家至480家，但收入增長15.7%至3.3億元;女裝less渠道凈增10家至196家，收入增長7.3%至1.6億元;

3)新興品牌中：少年裝蓬馬/江南布衣家居/SAMO/REVERB上半財年收入增長12.6%/41.5%/95.9%/187.3%至2700萬/700萬/375萬/734萬元，出于節約集團資源考慮，SAMO品牌將關閉，REVERB將升級為集團概念，以在各品牌開設支線產品形式展開;此外，設計師品牌集合店LASUMINSOLA則轉換為江南布衣+集合店形式。

分渠道看收入：線上高增23%，線下可比同店增長放緩。上半財年線上收入增長23%至2.72億元，成為最活躍渠道，線上新品零售占比亦超過20%;線下截至19/12/31年渠道數量凈減25家至1993家，主要與新興品牌策略調整有關，由于整體零售環境遇冷、會員規模增速較前期放緩，可比同店增長速度下行至0.5%。

財務指標來看，增長放緩但盈利和營運質量有提升。總體來看上半財年收入增速放緩，但由于毛利率提升及費用管控得當，營業利潤率同比提升2.2pp至28.1%，帶動凈利潤增長12.9%至4.3億元;周轉方面存貨和應收控制得當，經營性現金流達到6.5億元，同比有大幅提升。

盈利預測與投資評級：考慮到19/20財年暖冬+春節提前+衛生事件等艱難環境，目前雖憑借小程序、“不止盒子”等新零售維持一定成交，但線下客流仍未恢復，為下半財年業績帶來壓力，但20/21財年有望恢復良性增長，預計FY2020/2021/2022業績4.7/5.3/5.7億元，同比-3.8%/12.8%/8%，對應PE8.4/7.4/6.9X;另公司出于近期資金安全考慮暫不分派中期股息，但衛生事件平息后年度現金分紅比例仍有望不低于75%，作為低估值高分紅標的，維持“買入”評級。

來源：東吳證券研報