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我們如何理解滔搏

滔搏(06110)作為國內最大的體育用品零售商，無疑是中國真正的優質稀缺資產：對中國消費者運動鞋服需求精準把控，借助數字化把效率做到最優(帶來不一樣的利潤率)，成為所有有志于在中國發展的全球性體育品牌首選的合作伙伴。滔搏和申洲國際，在國際體育巨頭那里，一個是不可缺少的上游，一個是不可缺少的下游(滔搏代表的中國區更是國際體育巨頭全球增速最快的區域)。雖然公共衛生事件短期對銷售有影響，我們看好公司長期表現和估值提升空間。

投資要點

國內第一大運動鞋服零售商，市占率16%領先明顯。滔搏是最早一批代理海外運動品牌的國內經銷商，發展20年至今代理品牌共11個，作為國內第一大運動鞋服零售商2018年零售規模/市占率達到375億元/15.9%，截至2019/2/28財年，滔搏擁有直營網點8343家，報表收入/凈利潤規模325.6/22.0億人民幣，其中銷售Nike/Adidas產品的收入占到總收入的87.4%。

優質細分賽道，與Nike、Adidas等全球龍頭共成長。滔搏于2004/2011年成為Nike/Adidas國內最大合作伙伴。以Nike（NKE.US）為例：1)從體量來看，滔搏作為其國內最大分銷商19財年自Nike采購產品達到84億人民幣，占Nike大中華區分銷收入比重高達32%；2)從增速來看，滔搏18/19財年銷售Nike及Adidas產品收入增速達到22%/20%，較Nike同時間段經銷收入13%/19%增速更快，規模領跑同時也體現出高于其他渠道商的增長活力。滔搏也是大陸地區唯一定期與Nike全球總部分享其對中國消費者分析和產品需求見解的零售合作伙伴，向Nike總部及大中華區管理層持續提供消費者反饋以及對產品設計、產品線、品牌定位戰略的改進建議。

20年零售能力沉淀，數字化管理加碼。2017年百麗退市后公司擁有自由改革空間：線下：渠道升級+數字化管理加碼提升門店管理效率，店效領先同業。1)渠道升級方面：開改關力度大于以往，戰略性關閉低產出門店、升級具有高銷售潛力門店;與品牌商合作推行戰略門店，進一步增強引流能力。目前，滔搏是中國大陸運營最多Nike BEACON門店(Nike高門店級別之一)和Adidas最高級別門店的零售伙伴。2)數字化賦能方面：主要完成前線員工賦能(幫助區域經理、店長、店員更好評估自身銷售表現)、升級門店運營(通過進店消費者數據統計及動線、停留時長監測調整門店產品結構及陳列)、商品管理優化(自行開發訂貨與補貨系統，利用內嵌訂貨算法自動進行門店單店和貨品匹配，庫存控制系統可以實時確認門店內庫存水平并自動發送補貨預警，保證庫存穩定)。在渠道形象提升、數字化持續加碼基礎上，公司截至19年三季度直營門店單日客流量可達到200萬，直營門店平均單店零售額在2019/2/28財年已經提升至380萬人民幣水準。

線上：全方位消費者服務，全面拓展銷售機會，會員零售貢獻率直線上升。利用微信公眾號、門店微信群、朋友圈、小程序、會員定制服務全方位拓展銷售機會，截至2019/8/31，公司注冊會員/活躍會員數量達到2120/590萬人，會員貢獻零售額比重達到81%。

盈利預測與投資評級：考慮公共衛生事件對2-3月銷售的影響，以及20財年確認2.3億上市費用，我們預計公司20/21/22財年歸母凈利將分別增長11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2億元，對應當前市值PE分別達到21.1/17.4/14.6X，與其他零售龍頭如寶勝、莎莎相比更高，反應市場對優質市場龍頭增長確定性認可，我們看好行業紅利以及公司作為行業龍頭的長期發展前景，考慮成長性和估值水平匹配程度，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：1)公共衛生事件影響超出預期；2)代理品牌合作關系意外解除；3)新品牌業務拓展低于預期

1、滔搏：國內第一大體育零售商廿載發展迎來單體上市

國內第一大運動鞋服零售商，市占率16%領先明顯。作為最早一批代理海外運動品牌的國內經銷商，滔搏(當時名為Fullbest，百麗鞋王鄧耀全資持有)在Nike1996年正式在中國設立子公司后不久已經與其建立經銷合作關系，并陸續與包括Adidas、Puma、Reebook，Vans、Asics在內的全球知名運動品牌開展經銷合作，發展20年至今，代理品牌共11個，作為Nike的國內第一大/全球第二大零售合作伙伴、Adidas的國內/全球第一大零售合作伙伴活躍。2018年，其作為國內第一大運動鞋服零售商，零售規模/市占率達到375億元/15.9%，截至2019/2/28財年，滔搏擁有直營網點8343家，報表收入/凈利潤規模325.6/22.0億人民幣，其中銷售Nike/Adidas產品的收入占到總收入的87.4%。2016-2018年公司收入增速分別為95.3%/38.9%/43.8%，凈利潤增速分別為161.8%/190.5%/18%。

上市安排：對價按527億港幣完成IPO，百麗私有化財團持股85%。滔搏于2019/10/10完成IPO，以8.50港幣/股價格發行9.30億股，整體對價527億港幣，相對19/2/28凈利潤PE為21.6X。上市后85%股權由百麗私有化財團控制的MuseHoldings持有，其中智者創業(盛放、于武及其他百麗管理層持股)、高瓴資本旗下HillhouseHHBH、鼎暉投資旗下SCBL各持有MuseHoldings 46.4%/44.5%/9.2%股份。募資情況來看，本次共募集資金總額/凈額79.1/76.2億港幣，主要用于數字化轉型投入(8.0億港幣)，償還應付關聯方款項、短期銀行借款及應付股利(60.6億港幣)，以及日常營運資金補充(7.6億港幣)。

董事及高級管理層：元老于武繼續擔任CEO，盛氏家族及高瓴、鼎暉列席董事會。滔搏上市后董事會成員包括董事長盛百椒、CEO于武、董事盛放，高瓴資本和鼎暉投資亦分別占2席/1席董事。

業務管理上則沿用原有團隊，于武先生擔任CEO，其在1999年滔搏初與Nike建立合作關系時發揮了重要作用，2005年加入百麗后也一直在體育事業部擔當重要職責，百麗退市時與盛放等高管亦通過智者創業參與了私有化;此外，負責單一品牌業務以及企業創新業務的副總裁田忠和張強先生都曾Nike擔任銷售策略和渠道管理方面的高級管理職位，負責多品牌運營和渠道管理的柴曉佶先生則在零售業務有超過20年經驗。

2、滔搏的成功：優質細分賽道+20年零售能力進階，與Nike、Adidas等全球龍頭共成長

回顧滔搏發展歷史，其快速成長主要來自于：1)體育賽道整體發展迅猛，滔搏作為全球龍頭Nike、Adidas在國內最早一批合作伙伴抓住成長機遇、享受紅利;2)20年發展中零售經驗持續積累和能力進階也讓滔搏展現出優于同行的運營水準。

2.1運動風潮來襲，Nike、Adidas等龍頭在中國銷售高歌猛進

國內運動服飾市場發展迅猛，Nike、Adidas作為全球龍頭品牌優勢明顯，市場份額、增速皆領跑行業。隨著健康生活理念越加深入人心以及2016年以來全球性的復古運動風潮，國內體育服飾呈現出以下特點：

1)細分市場增速高：在12-14年行業性庫存危機后近年重拾增長，成為最近五年增速最快的服飾細分賽道，零售市場規模已超過3000億人民幣，并仍然保持低雙位數的整體行業增速;

2)龍頭優勢不斷加強的正循環：運動服飾的功能性以及品牌宣傳資源稀缺性(尤其頂級賽事及運動明星資源被龍頭品牌壟斷)讓賽道呈現明顯強者恒強趨勢——龍頭集中度高且集中度仍在不斷提升。以Nike和Adidas為例，兩者在國內市場市占率從2009年的10%上下提升至當前接近20%，意味著雙方零售規模都在600億人民幣上下，規模領跑其他品牌同時，增速仍然維持高位——Nike 2019財年大中華區剔除匯率影響報表收入增速仍然達到24%，2020財年Q1(對應2019年5-8月)增長進一步提速至27%，Adidas截至2019Q3大中華區季度收入增長水平也維持在雙位數。

滔搏：作為Nike、Adidas國內最大代理商體量及增速領先同業。滔搏于1999/2004和Nike/Adidas建立代理合作關系，2004/2011年成為Nike/Adidas國內最大合作伙伴，截止2019/9/17滔搏為該兩品牌開設6663家單一品牌門店(占滔搏單一品牌門店的80.1%)，19財年銷售該兩品牌收入達到283億，占滔搏整體收入87.4%。

滔搏在Nike經銷商體系中扮演重要角色。參考Nike公布的大中華區的直營及分銷渠道運營情況：1)從體量來看，Nike19財年在大中華區分銷收入達到261億人民幣，而滔搏作為其最大分銷商19財年自Nike采購產品規模達到84億人民幣，占Nike分銷收入比重高達32%；2)從增速來看，滔搏18/19財年銷售Nike及Adidas產品收入增速達到22%/20%，較Nike同時間段經銷收入13%/19%增速更快，規模領跑同時也體現出高于其他渠道商的增長活力，重要程度不言而喻。

Nike在2017年10月曾經宣布“直面消費者”(DTC戰略)，未來資金和資源都將向全球40家最重要零售合作伙伴傾斜，其中FootLocker(美國零售商)及滔搏作為全球前兩大代理商，被Nike視為掌握消費者需求、精進零售效率、共同成長的核心合作伙伴。滔搏也是大陸地區唯一定期與Nike全球總部分享其對中國消費者分析和產品需求見解的零售合作伙伴，向Nike總部及大中華區管理層持續提供消費者對產品的反饋、并提供對產品設計、產品線、品牌定位戰略的改進建議。

2.2滔搏的核心優勢：20年零售能力沉淀，數字化管理加碼

90%收入來自直營渠道，近年工作重心集中在終端效率提升。滔搏19財年報表收入規模達到325.6億元，其中直營/批發/聯營費用收入分別達到289.7/33.6/2.3億元，直營收入來自公司通過超過8300家自有渠道直接向消費者銷售商品，批發收入來自向1103名下游零售商運營1957家實體店發貨(截至2019/9/17數字，與下游零售商為排他性合作，后者每月向滔搏報告銷售表現和庫存水平)，聯營費用收入則來自向第三方租賃門店收取的聯營費用。其中，直營收入占比接近90%，是公司最重要的收入來源，作為Nike、Adidas的核心零售合作伙伴，近兩年公司的工作重心亦集中在與品牌商配合，推動數字化管理、進一步提升直營渠道的運營效率。

2.2.1品牌營銷：創意營銷能力突出

退市后聚焦門店升級，大面積門店占比提升明顯。2017年百麗退市后公司擁有更加自由的發展空間，期間針對門店改造進行大量努力：

1)開改關力度大于以往，戰略性關閉低產出門店、升級具有高銷售潛力門店。滔搏2017/2018/2019財年分別關閉817/942/1374家門店，新開1438/1639/1415家門店，由此三年門店凈增621/697/41家達到7605/8302/8343家，此間戰略性關閉低產出且表現欠佳的門店(主要為百貨店)，升級具有高售潛力的門店(額外租賃現有門店臨近位置以擴大規模、投資現有門店的室內裝飾和陳列)，不斷優化網絡，門店總面積在過去三個財年分別增長13.0%/11.4%/9.3%，300平米以上門店占比達到6.5%。

2)與品牌商合作推行戰略門店，進一步增強引流能力。滔搏旗下直營門店中8300+為單一品牌店，50+家為TOPSPORTS及FOSS品牌集合店，單品牌門店中，滔搏格外重視與品牌合作開設“戰略門店”，該等門店往往位于有競爭力商圈、門店形象達到品牌商自營旗艦店標準、擁有更豐富的貨品、為其組建專門的經營團隊最大化產出、并組織特殊營銷活動(如體育明星見面會等)造勢。目前，滔搏是中國大陸運營最多Nike BEACON門店(Nike高門店級別之一)的零售商，也是Adidas在國內擁有最多最高級別門店的零售伙伴。

數字化賦能，實現更精細的門店管理。近年公司主要在三方面進行了數字化調整轉型：

1)前線員工賦能：72%的門店旗下超過1.75萬名前線員工和區域經理使用了公司內部開發的前線員工賦能數字包，該應用可以幫助店長檢查店內SKU庫存水平及銷售表現、監測員工銷售表現、幫助員工追蹤自身表現以及和同事進行比較、從而幫助店長更好的制定和管理銷售目標以及員工獎勵計劃，同時支持迅速生成門店每周銷售報告與區域經理實時分享、為終端管理工作節省大量時間精力。

2)數字化升級門店運營：公司已經為部分門店安裝智能門店系統，該系統可生成進店消費者基本數據統計(包括性別、年齡及其他指標)、讀取消費者進店參觀動線及在具體區域的平均停留時長，從而根據該商區消費者特點調整門店內產品組合及陳列設計，提升運營表現。

3)優化商品管理：公司合作品牌基本為期貨制，一般需要提前6-9個月完成季前采購，多年零售積累下公司自主開發了專用采購和商品管理系統，可通過內嵌算法為每個特定門店生成基準采購訂單，內含產品組合建議以及各SKU訂貨量，以Nike及Adidas為例，公司將各品牌的3000+家門店根據消費者畫像分成65個群組，再將品牌公司貨品(單季SKU大約2000-3000個)分成120個群組，利用內嵌算法自動進行門店單店和貨品的匹配，由此一個品牌只需要60名人即可迅速完成訂貨決策;同時，庫存控制系統可以實時確認門店內庫存水平，若低于預設水平，將自動向庫存控制團隊發送補貨預警，減少人為錯誤，此系統亦有利于公司在集中倉庫存儲更多庫存，從而能夠靈活在各個門店網絡中共享庫存，在該系統運作下，公司近三個財年存貨周轉天數都維持在103天水準。

在渠道形象提升、數字化持續加碼基礎上，公司截至19年三季度直營渠道單日客流量可達到200萬，直營門店平均單店零售額在2019/2/28財年已經提升至380萬人民幣水準，單店表現在運動鞋服零售渠道商中領先優勢明顯。

2.2.2線上：全方位消費者服務，全面拓展銷售機會，會員零售貢獻率直線上升

線上線下融合，通過微信公眾號、門店微信群、會員服務全方位輻射消費者。數字化管理終端渠道同時，滔搏重視利用線上線下互動全面拓展銷售機會：

1)微信公眾號在運動鞋服愛好者中已有影響力：2013年開始運營滔搏運動社交媒體賬號，目前粉絲1480萬，10萬+閱讀量文案頻出，創意性營銷旗下產品及活動;2017年更建立滔搏電子競技俱樂部，于2017及2018獲得英雄聯盟及王者榮耀職業聯賽永久席位，為拓展新市場打下基礎;

2)通過門店微信群、微信朋友圈運營、微信小程序提升消費者社群運營質量：除了帶領一線員工的各個店長皆為受雇年份平均達到4.8年的專業人士外，門店內也配備專職人員負責社群運營相關的內容生產，組織有相似興趣消費者建立微信群，支持關于特定體育項目、品牌和產品的深度討論，并通過微信朋友圈實現對運動產品、活動、生活方式宣傳，線下更有多家門店實現O2O打通，可以通過京東商城、微信小程序等途徑完成離店銷售;

3)2018年5月進行調整并重新推出TOPFANS會員計劃，為會員提供更多增值服務。滔搏為注冊會員多樣化定制服務，主要包括：1)價格政策及購買優先權：享受會員折扣/積分兌換獎品及返現/限量版鞋服優先購買權;2)服務：專業球鞋保養/產品同城快遞/體育培訓服務推薦及試用;3)活動：與優質體育活動組織方、運動服務提供商、運動社交分享平臺展開合作，為會員提供包括參與上海馬拉松等國際熱門賽事、名人粉絲見面會、音樂會及電子競技賽事門票抽獎、植樹計劃等社會活動。截至2019/8/31，公司注冊會員/活躍會員數量達到2120/590萬人，會員貢獻零售額比重達到81%。

3、財務分析：滔搏VS寶勝

高店效高周轉帶來高ROE

滔搏與寶勝國際作為國內前兩大運動服飾零售商市占率都在10%以上，截至最新中報，滔搏擁有8365家直營/1957家加盟門店，寶勝直營/加盟渠道門店數量則達到5895/3756家，市占率及門店數量與其他同業拉開明顯規模差距，從報表表現來看：

收入端：滔搏與寶勝的收入規模與同業拉開顯著差距、增速較行業整體也明顯更快。規模來看，更高的市占率以及更高的直營體系占比讓滔搏的報表收入高于寶勝，兩者最新完整財年的收入分別達到326/227億人民幣。增速方面，由于代理Nike、Adidas兩大頭部品牌為主，滔搏和寶勝的增速明顯快于運動服飾行業整體，其中滔搏在過去兩個完整財年維持20%+收入增速，20財年上半年放緩至12.4%主要與19年開改關力度較大有關;寶勝在17/18收入增速則達到16%/20%，19H1也仍處在積極的渠道擴張中，增速維持在19%。盈利能力：更高的毛利率水準帶來高凈利率水準，盈利能力與其他零售業龍頭比肩。更高的直營業務占比以及更好的零售折扣率控制下，滔搏過去年份毛利率水平較寶勝高出7-9pp不等，同時，作為行業中平均單店產出最高的零售商費用率控制也十分優秀，在直營占比更高的情況下銷售和管理費用率與寶勝基本平齊，由此帶來滔搏更高的營業利潤率和凈利率水準(19財年分別達到9.9%/6.8%)，最新半年報中，受益門店優化以及零售折扣控制，滔搏毛利率也有持續提升，帶動凈利率進一步上行。與其他行業龍頭如化妝品零售商莎莎國際、酒類零售商華致酒行橫向比較來看，后兩者最新財年凈利率分別達到5.6%/8.4%，滔搏作為行業龍頭盈利水平與其基本相近。

周轉及現金流：滔搏優秀的商品管理系統沉淀帶來穩定高周轉和現金流。作為體育行業零售商，從國內安踏、李寧、特步運營經驗來看，渠道存貨在4-5個月一般認為是比較健康的水準，滔搏及寶勝作為Nike、Adidas主要國內渠道商，報表庫存也都保持在此水平。值得一提的是，滔搏對數字化商品管理投入頗多，訂貨及補貨系統成熟，年報庫存水平持續保持在103天水準，帶來高資產周轉水平;也受益于優秀的的動銷表現，公司經營性現金流增長健康、穩定。

ROE：更高的凈利率、資產周轉效率以及杠桿水平讓滔搏表現出更高的ROE。高店效帶來的優秀凈利率表現、優秀的庫存水平控制，以及上市前的高杠桿(尤其來自百麗的免息無抵押關聯方款項及短期借款)帶來滔搏的高ROE，10月上市后杠桿率有所降低，根據我們的模型測算，受益更高的凈利率和資產周轉效率，滔搏ROE仍能達到20%以上水準。

4、港股零售商估值：與行業整體景氣度密切相關

高點可達20X以上

回顧寶勝國際（03813）、莎莎國際（00178）等港股代表性龍頭零售商的歷史估值變動：

寶勝國際來看，行業景氣+公司管理穩定時期估值可站上20X：08年寶勝上市初期為體育行業景氣最高點，估值20X，2009-2014年處于去庫存階段、多年份盈利為負，直到2015年完成清庫存動作，業績有效反彈，并隨體育行業的新一輪景氣到來，估值重新站上20X；2017年，由于自身管理層動蕩、零售改革推進不暢致市場信心下滑、估值回落至10X;18、19年則由于新管理層穩定、渠道提效效果顯現、業績彈性開始發揮，估值由上行至17X，但20年初公共衛生事件后作為可選消費品線下零售受挫，估值回落至10X。

莎莎國際：估值與香港整體旅游景氣息息相關，高點可達到30X。莎莎作為地域優勢明顯的港澳藥妝龍頭渠道商，估值對當地經濟(尤其旅游經濟)景氣度非常敏感，波動較為劇烈。如2003-2005年以及2010-2013年作為內地游客赴港自由行陸續開放以及熱情高漲的年份，莎莎估值達到20-30X，但在2008年金融危機時期，估值則回落至5X/10X左右，而2019年以來，當地特殊事件影響內地赴港客流、2020年初受到公共衛生事件影響，公司20/3/31財年面臨嚴峻壓力，因此市值亦一路下行至45億，接近歷史最低水平。

總體來看，零售商估值往往與行業整體景氣度息息相關，在行業前景景氣、公司管理穩定的前提下，估值可達到20X以上。

5、盈利預測與投資建議

收入方面：公共衛生事件影響20財年增速，21財年渠道開改關告一段落，未來有望增長提速。2017年私有化退市后滔搏一直在進行門店智能化、數字化管理以及渠道的更新，門店數量凈增速度有所放緩，增長主要來自單店產出增加，此項工作預計2020年中旬告一段落，屆時門店數量凈增將高于前期，渠道的進一步下沉也有望帶來盈利能力的上行(從歷史經驗來看，低線城市門店盈利水平高于高線城市)。

考慮公共衛生事件影響2020年2-3月零售(公司財年2/29結束)，將對兩個財年同時造成影響，由此我們預計公司20/21/22財年收入增速有望形成逐年加快的趨勢(尤其直營渠道)。預計總收入增速分別達到8.9/11.8%/14.8%。

盈利方面：整體來看，2020財年滔搏處于盈利能力提升過程中，但由于需要確認2.26億人民幣上市費用，以及公共衛生事件對2月銷售影響，表觀利潤增速受到影響;受益低基數，21財年利潤增長速度將快于收入增長速度。

我們預計公司20/21/22財年歸母凈利將分別增長11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2億元，對應當前市值PE分別達到21.1/17.4/14.6X，與同業寶勝估值相比更高，反應市場對龍頭增長確定性認可。

回顧公司近年改革成效以及未來發展前景，我們認為滔搏作為運動服飾細分賽道的最大零售商，面向廣闊市場空間同時自身運營效率有望繼續提升，看好行業紅利以及公司作為行業龍頭的長期發展前景，但考慮成長性和估值水平匹配程度，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

1、零售環境遇冷：若公共衛生事件影響超出預期、宏觀經濟增長放緩或因為貿易摩擦等因素影響消費熱情，可能將限制公司的展店速度、單店銷售增長速度及盈利能力;

2、代理品牌合作關系意外解除：目前主要從事11家國際品牌國內銷售代理業務，若該等品牌主動或由于不可抗的文化或政治爭議停止與公司合作，可能會影響公司生意增長。

3、新品牌業務拓展不及預期：除了Nike、Adidas外的品牌客戶若產品創新不足、品牌形象老化，可能影響業務的拓展速度

來源：紡服新消費馬莉團隊　作者：馬莉、陳騰曦、林驥川